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《从众危机：量化投资与金融浩劫》重点阐述的许多教训（如有关躲避从众交易）是难以辩驳的。这里唯一的问题是：一个人如何在他人之前辨识并迅速规避从众交易。此外，我们悟到的其他教训不是太明确，需要我们在未来进行深入探讨。《从众危机：量化投资与金融浩劫》所涉及的事件始于对1987年市场崩盘的简要回顾，同时对1998年长期资本基金危机进行了深度扫描，并对2007至2009年金融危机（包括定量组合证券的崩盘）和近期事件（2010年5月市场闪崩和希腊债务危机）进行了多角度审视。
★本书对2008年金融危机进行了深度解读，且涉猎全面，视野开阔，包括各种交易的分析、关键人物的访谈，最重要的是，对市场如何陷入这场灾难给予的简洁生动的阐释。本书的叙述始于1998年的长期资本管理公司，并把市场风云一直描述至2012年的希腊危机。如果你想了解金融体系的工作原理以及如何才能使之更加完善，那么，你应该认真读读这本书。
——弗兰克·法博齐（金融学巨匠），法国高等商学院教授，前耶鲁商学院教授
★对过去十多年的各种危机和它们之间的关联性，钦塞瑞尼博士给予了引人入胜的论述。就像这些危机在一幕一幕展开时，这位博士在交易室认真地做过笔记一样。
——肯·克罗纳，贝莱德集团首席投资官
★我们还需要另外一本有关金融危机的书吗？现在看来，的确如此。在这类书中，有些读起来十分有趣，但你不清楚事件的参与者到底做了什么；还有些充满了大量的专业信息，晦涩难懂。钦塞瑞尼的这本书恰居两者之中，读起来兴趣盎然，且恰如其分地告诉你事件的来龙去脉。它给予我们阅读、享受和感悟之利。
——奥利弗·布兰查德，国际货币基金组织首席经济学家
★对于任何愿意了解金融市场崩盘根源的人，钦塞瑞尼的这本书应该是必备读物——它把叙事体与经济基本面的大视野有机地结合在一起。
——奥斯坦·古尔斯比，总统经济顾问委员会前主席，芝加哥大学经济学教授
★是什么引起自由市场的系统性风险？出现问题的信号是什么？应该怎样预防系统性风险？为了考虑这种风险，我们应该如何改变我们的风险管理实践？钦塞瑞尼审视了过去15年的金融危机（始于1998年长期资本管理公司危机的综合分析，止于2012年的欧债危机），他给出了令人信服的观点：这些危机的主要风险是源于金融系统内部，而非外部的经济力量（这些内容包括了迄今为止我读到的有关长期资本管理公司危机的最好的分析）。无论是对行业的实践还是对未来的监管，这种富于创意的观点有着很重要的价值。前事不忘，后事之师，否则，我们就还得犯相同的错误。任何想参透或帮助预防金融危机的人，都应该研读钦塞瑞尼的这本书。
——艾里克·罗森菲尔德，长期资本管理公司和JWMP的联合创始人
★钦塞瑞尼用一根线把长期资本管理公司危机、价格扭曲风险、2008年金融危机、闪电崩盘和希腊债务危机这几个点连在了一起。从众交易、相互关联性以及过度负债所引起的动荡已经是一个反复出现的问题。对于有兴趣理解量化投资方法的人，本书聚焦于长期资本管理公司的章节是非常有用的参考资料。例如，本书列出了长期资本管理公司所做交易类型的综合清单，以及所应汲取的教训的类型。本书不仅是近十几年金融危机历史的有益阐述，还呈现了一串串珍珠般的，来自当代金融专业人士和学者，以访谈录方式出现的真知灼见。
——罗伯特·利特曼，高盛前合伙人，布莱克-利特曼模型的联合创建人
The Crisis of Crowding
赞誉
译者序
推荐序
前言
第1章导论
第一部分1998年长期资本管理公司危机
第2章梅里威瑟的奇幻
债券套利的诞生
梦之队
早期的成功
第3章风险管理
整体思路
杠杆作用
度量风险
相关系数
长期资本管理公司风险管理实践
第4章交易
做空美国掉期交易
欧洲跨国掉期交易（英国空头和欧洲多头）
做多已经对冲的美国按揭证券
日本盒式利差
意大利掉期利差
固定收益波动率交易
新券与旧券的交易
做空长期股票指数波动率交易
风险套利交易
股权相对价值交易
新兴市场交易
其他交易
交易组合
第5章崩盘
(咨询特价)年夏初
所罗门倒闭
俄罗斯违约
求援
梅里威瑟的信
巴菲特从阿拉斯加发来恶意收购要约
银团紧急救援
大到不能倒
为何如此
附录5A梅里威瑟的信
附录5B巴菲特的信
第6章长期资本管理公司投资者的命运
第7章这次崩塌的总体教训
相互关联的从众交易
在险价值
杠杆化
清算银行
薪酬激励
规模何碍
应急资本
美联储是最后协调人
交易对手的尽职调查
让大家分享爱
不是定量理论导致长期资本管理公司坍塌
似曾相识
第二部分2008年金融危机
第8章量化危机
次贷按揭市场崩盘
何为量化危机
量化因子的异动
量化危机之因
工具秀
第9章贝尔斯登的崩盘
贝尔斯登简史
影子银行
财务修饰
回购的力量
意外的休眠
极地之春
第10章金钱并非万能；房利美和房地美空有其名
基础业务
风险去往何处
CDO和CDO2
巨型对冲基金
盛世豪利
美国的住宅泡沫
贪婪大联盟
房地美和房利美的止赎问题
为何要拯救房地美和房利美
有人知道吗
第11章雷曼兄弟破产
华尔街俱乐部
为何下一个是雷曼兄弟
业务风险敞口
大猩猩之死——时代的记忆
经典挤兑
为何让雷曼兄弟倒下
谁之错
谁会是下一个
高朋之利
第12章失衡之谬
远期掉期失衡
回购失衡
228名议员糟蹋资源，引起全球银行挤兑
第13章巴塞尔之眠
《巴塞尔协议Ⅰ》
《巴塞尔协议Ⅱ》
巴塞尔和金融危机
第14章长期资本管理公司衍生出的公司
JWMP
其他人
跟风基金
第15章长期资本管理公司传奇的终结
对贝尔斯登和雷曼兄弟的致命一击
11月的雨
问题在哪儿
第16章来自金融危机的新老教训
相互关联性和从众现象
杠杆率
系统性风险和大到不能倒
衍生品：好的、坏的和丑陋的
利益冲突
政策教训
风险管理
交易对手的相互影响
对冲基金
套利的重要性
第三部分危机的后果
第17章闪电崩盘
背景
闪电崩盘理论
闪电崩盘的原因
事件后果
第18章希腊之惑
成员国
俱乐部的早期
希腊之惑
希腊的选择
欧区的未来
第19章童话十年
我恨华尔街
阿凡达的力
经济制度的选择
从众危机
葡萄酒套利
附录A长期资本管理公司风险管理思路的数学逻辑
附录B掉期利差交易的运作概述
附录C掉期利差近似收益率的推导
附录D计算零息票日收益率的方法
附录E从零息收益率计算掉期利差收益率的方法
附录F新券和旧券交易的机理
附录G长期资本管理公司各种交易策略之间的相关性——危机前和危机期间
附录H创新按揭会计的基本原理
附录I投资银行的业务
附录J国际清算银行资本充足率的计算
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在2006年和2007年，我正主管着高盛公司的风险管理委员会。此时，金融市场面临崩盘，那些使经济陷入衰退和金融机蛊产的力量崭露头角。我此时所处的视角非常有趣，目睹着高盛交易部门的那些头儿，成天穷于应付一个又一个危机。在此期间，我们就像战场上的将军，视野里的未来战事被笼罩在不确定的迷雾之中。许多金融市场的流动性剧减，各种交易价格也不反映基本面了。某天看似很吸引人的赚钱投资，突然变成了恐慌抛售，持有者立刻成为身陷危局的惶惶者。最令人不安的是，次贷问题在一些看似不相关的地法如信贷和货币市场），突然露出狰狞的面目。随后，在2007年7月，这个问题又出现在大量看似不相关的美国证券线性投资组合中，即所谓的定量类因素。对于后面这类案例，人们想要弄清到底发生了什么，则需要借助复杂的计算机程序了。
此时，高盛公司对交易员的指令非常明确：控制做盘量。换言之，继续做交易，但不要建立规模化的头寸；根据市场现实情况，提升利差幅度，但要避开瘟疫般的从众交易。就次贷而言，如同各地文献记载的，在2006年年底和2007年年初，一个渐强的共识正在内部形成：次贷证券价格有急剧下行的风险，高盛需要清理相关存货，对冲剩余头寸。
我很幸运。我个人的资大量投资于“环球证券机会基金”（具有四倍杠杆力的市场中性定量证券对冲基金）——这是由我领导的部门运作的一项业务。定量投资策略是高盛资产管理的一部分。虽然此时我正坐在离一线战场最近的地番但也只是像大多数投资者一样，一步一步地看到整个事件的陆续呈现，并没有预见到将要发生的一切。然而，在2007年8月的第一个星期，正当金融风暴由远及近并将摧毁定量证券组合的价值时，高盛高管层以其敏锐的洞察、雄厚的财力和专业的风险管理能力，迅速为自己那些对冲基金注入足够的流动性，成功地实现逆转。当高盛注入的流动性抵达市场时，不仅我们的对冲基金，而且整个定量证券管理组合市场出现迅速反。
作为定量投资类别里一个较小的品种，定量证券策略组合在金融危机开始时就遭到了抛售。虽然还有很多细节不清楚，但我推测，定量证券组合问题触发于某个或某几个多策略对冲基金（它们同样曝光于按揭、信贷和其他已直接遭受影响的策略投资品种）。当然，回过头来看，我希望很早就能够把风险管理委员会针对从众交易的警示与我主管的定量证券投资业务关联起来。不幸的是，规避从众交易的劝诫没有影响到我们的投资行为（这种行为主要依赖复杂的计算机程序，缓慢而连续地在全球流动市场上，调整着数千个相对较小的证券头寸）。最终，人们发现结果真的被这个劝诫言中。定量证券组合和其他从众交易一样，也是一丘之貉。
从众交易概念的传播，应该是近年金融危机（本书着力的阐述点）众多教训的结果之一。该书作者路德维希 B. 钦塞瑞尼，是我熟知多年的经济学家。作为学者和金融市场的专业人士，钦塞瑞尼利用经济学家的视角和定量分析的专业知识，以及对众多由学者转型为实践者的市场人士的深度采访，为近年来使投资者晕头转向的事件带来了真知灼见。
本书重点阐述的许多教训（如有关躲避从众交易）是难以辩驳的。这里唯一的问题是：一个人如何在他人之前辨识并迅速规避从众交易。此外，我们悟到的其他教训不是太明确，需要我们在未来进行深入探讨。本书所涉及的事件始于对1987年市场崩盘的简要回顾，同时对1998年长期资本基金危机进行了深度扫描，并对2007至2009年金融危机（包括定量组合证券的崩盘）和近期事件（2010年5月市场闪崩和希腊债务危机）进行了多角度审视。
书中阐述的许多事件都源于一个好的创意。一种从众交易通常围绕着一个看似上佳的创意成长起来。投资保险组合就是这种好的创意之一，它是在20世纪80年代中期发震来的一种动态投资方法。这种方法利用期货复制出一个看跌期权，用来抵御投资组合面临的股市大幅下跌的风险。这个创意非常好，被一些投资顾问成功地推销到不少大型养老基金。另一个上佳的创意是把具有固定收益的趋同交易作为一个投资组合——这是20世纪80年代早期所罗门兄弟公司的自营交易部门精心设计的，随后，被长期资本对冲基金采用。在高盛我所辖团队所做的一项业务也是基于一个类似的好创意：辨识可预期未来收益的股票属性，然后，利用计算机程序把这些相关头寸融入证券组合。当然，最鹤立鸡群的例子当属美国政府最钟情的貌似很好的创意：向购房者提供优惠条件鼓励买房，尤其是向那些在正常情况下不够资格买房的人提供按揭贷款。不幸的是，历史向我们表明，所有的这些好创意都是以灾难的方式谢幕。
而且，在每个案例中，这种好创意通往灾难的路径都出奇地相似。通常，每一个好创意都会酝酿出一个成功的商业模式。钦塞瑞尼称之为“跟风者”的其他人，学着如何进入这个领域，然后，这项业务成功地推广开来。接着，资本涌入这种投资业务，使已经经营这种业务的机构更加成功。直到某个时点，丧钟敲响，音乐戛然。危机顺着这个路径袭来：从众、跟风、崩盘。
如果你想了解长期资本管理公司的沉浮，也许最好路径是始于采访当事的诺贝尔经济学奖得主。按照罗伯特·莫顿的说法（本书有很长的引述），长期资本管理公司当时的经营情形如下：“和其他人相比，我们的动作不快，也没有别人聪明，更没有胜人一筹的模型。我们有不错的东西，但那不是问题所在。问题是体制僵化。我们为投资者提供一种服务，我们有所有的规则、条例和复杂的东西，而最终，就是这些规则造成了一个无意的结果：中介机构不知其所为。如果你改善了那种僵化的掣肘，你就会有收获，就像你为他人修剪花园从而得到报酬一样。”类似的真知灼见通篇都有。
但是，还有一些钦塞瑞尼书中担心的问题没有答案。例如，我们如何提前察觉何时追风者把一种投资方法变成了一种从众交易或从众空间？当然，这是一个难题，很难有一个明确的答案。钦塞瑞尼认为更好的风险模型有助于解决这个问题。他说，除了估值的内涵外，风险模型应该把从众行为考虑进去。在这一点上，我不知道模型如何能做到。你可以批评一位投资者在其他人涌进其投资领域时没能意识到相关风险，或认识到风险却没有撤出来。但我不知道你如何能指望投资者的风险模型，能够在投资者之前辨识一桩从众交易。类似地，你可以指望投资者会设法辨识便宜的资产，因为他们有足够的智慧来甄别，但我不会相信一个把风险的度量完全寄托于价值指标上的投资者。就像钦塞瑞尼认同的一样，在投资者都在蜂拥追求流动性时，基本估值的原理已经失去了效用。就从众行为和风险模型而言，钦塞瑞尼提出了一些很有趣的论题，操盘手和学者可以就这些论题进行探讨。当今，风险管理模型仍然处在发展演化之中， 2008年金融市场的多事之秋表明，这些模型还不是完全可靠。
在有些地番钦塞瑞尼使用了不同的从众概念。例如，作者把“从众行为”置于2010年5月6日市场闪崩的核心位置。无疑，这种闪崩是一个内涵深意的事件。在股票期货市场，出大额交易的多数账户，明显都是由交易程序设计不当所致，当市场的某种力量逐渐累积后，它就无法正常应对。在这种类型的事件中，从众交易会给市场带来震撼，会给指数股票型基金迅猛一击，而且，当流动性枯竭时，单个股票价格的波幅会更加剧烈——现今计算机高频交易程序为市场提供了更多的流动性。钦塞瑞尼质疑期货市场是否在这个事件中扮演了如此关键的角色，并把原因概括为：“正当市场最需要流动性时，从众行为吸干了宝贵的流动性，就像市场在长期资本管理公司危机、定量证券危机和次贷危机中所看到的那样。”我们俩都认为，可能最初是某个订单触发了市场的混乱，但钦塞瑞尼认为，最终引起流动性消失的是流动性提供者的从众行为。事件的缘由可能很简单：在不确定性的迷雾笼罩之下，理性的市场参与者都处在退避观望之中。无论是哪种缘故，当期的风险模型都没有预测到这种市场的闪崩。对于许多从众事件是否能够设置风险控制，有待争论，但无可争辩的是：市场在过去，也可能会在将来，为没有准备的从众投资者带来意外的惊悚。
在过去数十年，金融市场跌宕起伏，发生了许多很有意义的事件。本书尽其所能，对它们做了出色的分析研讨，既有对事件教训的有益归集，也有不少来自学者型市场参与者的真知灼见。
罗伯特·利特曼
原高盛合伙人和风险管理部负责人
布莱克-利特曼模型的联合创建人
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